主要观点：

1、库存去化之谜，直接原因是到库量大大下降，根本原因在于西北地区铝水比例提高。加之铝水比例上升，下游边际继续走弱，库存被动去化的历程可能随时面临着结束，也即累库开启。

2、电解铝利润已经触底或者接近触底，下行空间几无，未来看电解铝利润周期修复。

3、电解铝利润周期领先于氧化铝利润周期1-2月，也就是说未来1-2月内氧化铝通过价格下跌来修复电解铝利润。其次预焙阳极、烧碱、石油焦、煤沥青、煤炭、氟化铝价格等其他辅料也会让渡一部分利润。

4、终端消费无论是房地产、汽车、制造业还是出口等来看19年不容乐观。CME各主港口铝锭溢价合约疲弱似乎印证这一点。

5、策略上，单边可以考虑继续持空，套利可以考虑战略性做多电解铝利润周期，其一可以通过做多电解铝做空氧化铝，其次可以通过相应的做多权益市场。

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尽管有供给侧改革加持，但铝价完全没有钢价创出新高的气魄，自8月以来一路下跌，刺穿了很多人的心理价格底线，检修减产不绝于耳，成本端似乎越来越近，但价格似乎依然没有见地的信号。尽管价格一路下跌，但是去库存确实超出市场预期的，库存一路去化，无论是去库存的力度还是持续时间都是前所未有的，那么这中间是否存在什么盲点？往后成本逻辑怎么演绎，是否存在支撑？国内外的下游消费是否值得托付？下面我们就从市场关心的问题展开谈谈小K近期的判断。

一、库存去化之谜

据小K之前的一篇文章铝：库存角度看未来总结的去库存规律：

经过简单的统计发现铝锭库存变动规律如下：农历新年前库存累积开始，累积过程往往维持4-6周，到农历2月底附近，下游企业复工，库存去化进程开始，去库存的进程平均维持16周，在农历7月初库存去化结束。历年库存体量大相径庭，因而去库存的绝对数量也不尽相同，观察库存去化的幅度，2012至2017六年均值约为35%，在分布上也处于中值水平。

观察2018年度铝锭去库存进程，目前呈现的趋势与季节性规律大致吻合，由于成本刚性亏损普遍、2018下游铝材复产进度稍晚，农历3月初开始，库存才现明显下降，截至6月19日，铝锭已下降42.6万吨，降幅达19%。从历年均值水平推测，去库存进程还会维持7周，预计在公历8月初结束，以去化幅度54%测算，预计未来7周数量还将下降36万吨。根据我们推断，如果本轮去化完成后库存去化79万吨，那么目前截止到第九周，去库进程已完成54%，五年均值是52%，一定程度上说明今年的去库速度略快于往年水平。从历年库存去化走势和周度去化库存数据统计上来看，5月去库力度已达到去化周期中最高值，和前期相比，预计后续去化速度将会放缓。反过来也说明了后期的去库压力较小，从价格的影响也逐渐衰弱。

事实上，18年库存去化周期大大延长，超过过去五年最长的去化周期（历史上最常去化周期延续到8月29日，去化时长19周），目前仍在去化周期当中，去化时长已达33周，均创历史新高。去化深度历史最高达78万吨，目前去化深度已达94万吨，也创下了历史新纪录。

那么究竟是哪里出现问题了呢？库存去化的逻辑演绎哪里出现了盲点？库存去化仍将持续吗？只有搞清楚了为什么去化或者说去化原理，小K才能判断去化何时可能结束。

首先我们明确库存去化是结果，导致这个结果有两种可能：主动去库存（下游消费强劲），被动去库存（例如入库减少，或者是产量减少，亦或者是铝水比例提升）。

1、下游消费疲弱，主动去库存的概率较低，也就是说消费并不是导致库存去化的原因。

无论是从中端来看，据Mymetal调研的铝型材企业开工率、铝板带箔企业开工率、电工圆铝杆企业开工率、再生铝合金锭企业开工率、原铝系铝合金锭企业开工率聚币去年同比要弱，跟统计局统计铝材1-10月累计同比下降1.9%结果相吻合，也和协会估算的下游消费基本相同（大概同比下降2%），这个跟终端的感受基本一致。

排除了主动去库存，那么只能是被动去库存了，被动去库存直接原因就是到库减少，间接原因可能是铝水比例提高铝锭产出减少或者产量减少或者是新疆库存积压等。下面我们一一分析可能的原因。

2、被动去库存导致库存去化

1）到库减少了吗？检验这个问题，我们可以用直接法，也可以使用间接法。

直接法，观察到库的变化规律。2018年1-11月全国主要公共仓到库634万吨，去年同期到库量为790万吨，累计同比减少19.7%，可见今年到库量大大下降是导致库存去化的主要原因。那么很多人也许会疑问：到库量下降有可能直接厂到厂发货量增加导致。关于这个问题没有数据直接论证，但从与冶炼厂交流当中来看变化不大。间接地检验这个问题我们只需要观察西北地区对内的发货量，因为内地公共仓铝锭主要是西北地区发运过来临时存储的。

首先，我们先来看新疆地区的发货车组数量，1-10月累计同比下降9%；整个西北地区1-10月发货量下降4.8%。也就是说整个西北地区1-10月发往内地铝锭大概减少了70万吨，可见发货车组数量是导致到库减少的一个主要原因。

2）那么继续向上追溯，发货车组数量减少是什么原因呢？

可能有以下原因：新疆库存堆积、产量减少、铝水比例上升导致铝锭产出减少。

近一段时间市场上一直充斥着新疆由于运输问题例如集装箱紧张发货周期延长导致发货不畅，表现为库存继续去化。根据阿拉丁和百川调研数据交叉验证，新疆站台库存近期相对比较稳定，近一年库存大幅去化，不存在新疆累库现象，也即不存在由于新疆累库导致发货量减少。

其次是否因为西北地区的产量减少导致库存被动去化呢？答案是否定的。最直观的证明就是西北地区的电解铝增速高于全国电解铝增速，加之最近西北高成本区域青海、甘肃接连减产，导致西北地区整体产量增速有所放缓，但减产初期需要抽铝水增加铸锭量，可以说近期西北地区是增加了铝锭的供给量。

西北地区铝水比例上升，可能是库存去化的根本原因。因为排除掉了新疆等地库存堆积，西北总体产量减少等原因，只有可能是西北地区铝水比例进一步提高，这个我们的了解的情况相符。（目前尚无全样本详细的数据论证）例如甘肃中铝兰州铝棒厂产能翻倍到2万吨，东方希望由月产3万吨提高到5万吨，甘肃东兴铸轧卷月产由去年的2.5万吨提升到3.5万吨，新疆神火铝棒提高10万吨。

Mymetal口径西北地区铝水比例由去年60%提高到今年接近80%，这也就找到了西北发货量减少的根本原因。

3、去库存仍将持续吗？

小K认为被动去库存可能随时面临着尾声。主要原因其一年末铝材厂季节性地降低开工率导致铝水比例下降铸锭比例上升，导致发货量上升；其二、年末年初下游消费边际走弱的力度可能进一步加大，主动去库存的量进一步萎缩。也就是说入库增加，出库减少，未来大概率是要进入累库存周期的，去库存随着面临结束。

二、成本论后市如何演绎

从经济学的角度来看，短期内，当行业利润趋零，并不会引相关企业减产。只要当产品的价格大于短期可变成本价格时，也即现金流为正，利润为负，企业也会继续生产；只有当产品的价格小于短期可变成本价格时，企业才会停产。而长期来看，只有当行业存在超额利润时，企业才会进入此行业；随着产能的扩张达到长期均衡时，即利润为零，企业数量保持不变；而当行业出现亏损时，有些高成本企业开始停产；如果亏损长时间持续，有些企业可能退出此行业。

上述说讲的经济学原理在电解铝行业可以说是连番上演，精彩诠释。例如最近河南、甘肃、青海等地高成本区域产能陆续停产；再例如河南、河北、湖南等地有些企业彻底退出电解铝企业。

从目前的测算成本来看，行业平均亏损1000元/吨，完全成本亏损接近90%，现金成本近40%（阿拉丁、百川、SMM、卓创等口径测算基本一致）。

那么电解铝成本或者利润接下来如何演绎？是进一步加大亏损进一步减产还是说电解铝利润触底？

我们认为电解铝利润已经触底或者接近触底，下行空间几无，未来看电解铝利润周期修复。因为无论是从电解铝企业亏损比例还是从历年电解铝企业绝对亏损额来看，均已经达到极值。一般来讲，电解铝利润周期领先于氧化铝利润周期1-2月，也就是说未来1-2月内氧化铝通过价格下跌来修复电解铝利润。其次预焙阳极、烧碱、石油焦、煤沥青、煤炭、氟化铝价格等其他辅料也会让渡一部分利润。历史上的表现无不如此。

二、消费市场难有起色

关于终端消费，我认为明年不会有什么起色。下游消费边际走差也该来说是相对确定的。下面分别从从消费区域划分中美两国和主要终端消费划分房地产、汽车、制造业、出口来看未来终端消费趋势。

房地产：美国30年期房地产抵押利率触底反弹自从16年9月触底以来，已经站上了4.9，基本上与11年初相当的水平，房地产下行周期基本上可以确定，但本轮周期我认为比上一轮周期要弱。主要原因是美国居民部门的杠杆率在上一轮周期中已经实现有效去化，中性相对可控的范围。

其次，看中国。中美房地产周期已经分化。近年来来特别是16年以来中国房地产周期已经紊乱，美国地产周期的领先作用已经失效，中国在习大大确立“房住不炒”的总基调下，冻产逐渐成行，价格已经失灵，成交量上不会有太大的突破。

汽车行业：中国乘联会口径中国11月份狭义乘用车零售销量同比减少18%，扣除季节性因素影响外，直逼08年低点。

而全球汽车已经处于数据有史2000年以来的最糟糕的时刻，08年除外，后续存量博弈愈发激烈，增量进入负增长阶段。

制造业：全球制造业增速峰值已过，pmi指数证实这一判断。

出口：从最新数据来看，此前已经落地的500亿清单，商品出口增速仍维持在-20%左右的低位；9月24日生效上升至10%关税的2000亿清单部分，10月份出现小幅下降，但降幅不及500亿清单，可能仍有“抢出口”；尚不包括在征税清单中的商品，出口增速仍在上升。整体而言，“抢出口”现象仍在延续，但增速逐渐回落。

对于终端的判断，我们是不乐观的。这点我们也可以在期货市场上得到验证。

CME铝升水合约显示全球主要消费港口东南亚、日本、美西、欧洲等预期铝升水高峰值已过，国外最紧张的时刻已经过去。值得一提的是，尽管美西铝升水处在历史高位，但扣除掉关税影响后，实际上也是下降的，基本上与17年的水平持平。这与我们的终端消费判断共振。

三、铝价跌势何时方休？

小K认为电解铝的利润已经触底，价格短期仍没有见底，未来通过成本端的下移来实现电解铝价格重心的下移。其次，库存被动去化的历程可能随时面临着结束。

策略上，单边可以考虑继续持空，套利可以考虑战略性做多电解铝利润周期，其一可以通过做多电解铝做空氧化铝，其次可以通过相应的做多权益市场。

本文内容仅供参考，据此入市风险自担